صرف منابع براي حمايت از قيمت‌ها در بازار سهام چه تبعاتي را به‌دنبال خواهد داشت؟
دومينوي پول و بازارها
سعيد رشيدي
طبق اعلام سخنگوي دولت از تاريخ 22 شهريور ماه، صندوق توسعه ملي يك درصد از دارايي خود را در صندوق تثبيت بازار سپرده‌گذاري مي‌كند.
علي ربيعي، سخنگوي دولت در نشست خبري خود اعلام كرد: «امروز صبح در جلسه ستاد اقتصادي بحث بورس را داشتيم. از سال ۹۴ يك مجوز قانوني وجود داشت كه صندوق توسعه ملي يك درصد از دارايي خود را در صندوق تثبيت بازار سپرده‌گذاري كند. تاكنون اين موضوع ابهام داشت و اجرا نشده است، اخيرا ابهام آن رفع شده و اينجا اعلام مي‌كنم از اول هفته آينده اين سپرده‌گذاري صورت خواهد گرفت.» ورود يك درصد از دارايي صندوق توسعه ملي به بازار سهام در صورتي انجام خواهد شد كه آمارها وجود حباب قيمتي در اكثر سهام بازار را نشان مي‌دهد (نويسنده در مقاله‌اي تحت عنوان «آيا بورس تورم‌زا شده است؟» به اين موضوع پرداخته است).
با توجه به شرايط موجود، بررسي اين مقوله كه صرف منابع مالي شركت‌ها و ذخاير ثروت ملي، براي حمايت از قيمت سهام در بازار بورس چه تبعاتي به دنبال خواهد داشت، حايز اهميت است. حمايت از قيمت سهام و تبعات ناشي از آن مختص بازارهاي مالي ايران نبوده و اين موضوع در كشورهاي داراي بازارهاي مالي گسترده‌تر نظير امريكا نيز مورد بحث قرار گرفته است كه در ادامه به تعدادي از پژوهش‌هاي صورت گرفته، اشاره خواهيم كرد.
1-«سود، بدون رونق اقتصادي» عنوان مقاله‌اي است كه درسال 2014 توسط ويليام لازونيك
(William Lazonick) به رشته تحرير در آمده است. او 5 سال پس از پايان بحران مالي جهاني كه در سال 2008 گريبانگير اكثر اقتصادهاي بزرگ دنيا شده بود، با بررسي روند بازدهي سهام اكثر شركت‌هاي بزرگ امريكايي تاكيد مي‌كند كه مديران اين شركت‌ها با چشم‌پوشي از «آينده» و صرف منابع مورد‌نياز براي رشد كمي و كيفي توليد (كه براي بقاي آنها در رقابت لازم است) براي كسب رضايت بيشتر سهامداران به خريد سهام در بازار اقدام مي‌كنند. از آن جهت كه دستمزد مديران ارشد، مستقيما به بازدهي كوتاه‌مدت سهام شركت‌ها متكي است، بخش اعظم درآمد شركت‌ها براي بالا نگه داشتن قيمت سهام به بازار بورس سرازير مي‌شود. لازونيك خاطرنشان مي‌كند كه اين «سودهاي بدون رونق» آينده شركت‌ها را با خطر جدي روبه‌رو خواهد كرد. 2- جوزف استيگليتز در كتاب «ضرورت بازنويسي قوانين اقتصادي -ترجمه زهرا كريمي» با انتقاد از عملكرد نظام نئوليبرالي حاكم بر اقتصاد امريكا بر وجود اخلال در عملكرد بازار سرمايه، در نتيجه عواملي غير از افزايش بازدهي بخش مولد، تاكيد مي‌كند و اين موضوع را عاملي براي افزايش نابرابري در توزيع درآمد مي‌داند: «ﺑﺨﺶ ﻋﻤﺪه افزايش ﺛﺮوت، ﻧﺎﺷﯽ از افزايش ارزش دارايي‌هاي ﺛﺎﺑﺖ اﺳﺖ؛ ﻧﻪ افزايش در ارزش توليد اين دارايي‌ها. شايع‌ترين و گسترده‌ترين ﻧﻤﻮﻧﻪ آن، افزايش چشمگير ارزش واﻗﻌﯽ اﻣﻼك و ﻣﺴﺘﻐﻼت اﺳﺖ. اﮔﺮ ارزش واﻗﻌﯽ اﻣﻼك و ﻣﺴﺘﻐﻼت بر اﺛﺮ افزايش قيمت دارايي‌ها، «ﻧﻪ ﺑﻪ دليل ﻧﻮﺳﺎزي آنها» بالا برود، اين افزايش قيمت‌ها به شكل‌گيري اﻗﺘﺼﺎدي ﻣﻮﻟﺪﺗﺮ ﻣﻨﺠﺮ ﻧﻤﯽﺷﻮد. ﻧﻪ نيروي ﮐﺎر بيشتري اﺳﺘﺨﺪام و ﻧﻪ دﺳﺘﻤﺰدي ﭘﺮداﺧﺖ ﺷﺪه و ﻧﻪ افزايش سرمايه‌گذاري ﺻﻮرت مي‌گيرد.»
استيگليتز همانند لازونيك نتيجه مي‌گيرد ادامه اين روند در بلندمدت به كاهش نوآوري و آسيب‌پذيري اقتصاد كشورها منجر خواهد شد. 3- هنوود در كتاب خود به نام «وال استريت چگونه و براي چه كسي كار مي‌كند؟» كه در سال 1997 به چاپ رسيده، خاطرنشان مي‌كند كه بين سال‌هاي 1997-1984 شركت‌هاي امريكايي 864 ميليارد دلار از سهام خود را خريداري كرده‌اند. هنوود با بررسي مبادلات سهام در بازار نتيجه‌گيري مي‌كند كه شركت‌ها براي افزايش قيمت سهام خود اقدام به بازخريد سهام كرده و از اين طريق عرضه سهام در بازار را كم مي‌كنند. اين عمل كه پس از سال 1929 به عنوان نوعي «دستكاري در قيمت‌ها» ممنوع شده بود، درسال 1982 به عنوان بخشي از مقررات‌زدايي مالي، در دولت ريگان آزاد شد. به باور هنوود، هدف واقعي بازار سرمايه توزيع بهينه منابع نيست، بلكه ثروتمندتر كردن ثروتمندان است. با عنايت به مثال‌هاي ذكر شده، بايد توجه داشت كه حمايت از قيمت سهام در بالاتر از ارزش ذاتي توليد، كه به معناي افزايش قيمت‌ها در نتيجه عواملي غير از افزايش بازدهي در بخش مولد اقتصاد است، به اخلال در عملكرد اقتصاد در بلندمدت منجر خواهد شد.
با‌توجه به اين مقدمه و قبل از پرداختن به اثر حمايت‌ها بر عملكرد بازار سهام و به‌طور كلي اقتصاد ايران، ذكر اين نكته مهم است كه با فرض وجود بازارهاي كارا، قيمت‌ها به وسيله عرضه و تقاضا در بازار مشخص مي‌شود. در نتيجه؛ هنگام به وجود آمدن حباب قيمتي در كوتاه‌مدت، عرضه و تقاضاي بازار در بلندمدت، قيمت‌ها را با ارزش بازده واقعي سرمايه‌گذاري‌هاي شركت‌ها متناسب خواهد كرد. با اين فرض اگر قيمت‌ها واقعيت‌هاي اقتصادي را به درستي نشان دهند، به حمايت از بازار و جلوگيري از افت شاخص به وسيله سرازير كردن دارايي‌هاي ملي به بازار بورس نيازي نخواهد بود. در مورد تصميم اتخاذ شده از طرف دولت مبني بر اختصاص بخشي از موجودي صندوق توسعه ملي در راستاي متعادل شدن قيمت سهام، بايد به ماهيت پول‌هاي وارد شده به بورس و انگيزه خارج‌كنندگان پول از بورس توجه شود.
1- درك اين موضوع كه پول آزاد شده بر اثر حمايت از قيمت سهام، (از طريق منابعي كه بايد در بخش مولد اقتصاد هزينه مي‌شد)، با انگيزه سوداگري به ديگر بازارها وارد خواهد شد، بسيار آسان است.
2- در ادامه، تورم به وجود آمده در نتيجه افزايش سوداگري، به افزايش قيمت ريالي دارايي شركت‌ها خواهد انجاميد و قيمت ريالي سهام را مجددا افزايش خواهد داد. از آنجا كه افزايش قيمت‌ها در نتيجه رونق در بخش واقعي اقتصاد نبوده است و ارزش افزوده‌اي به همراه نمي‌آورد، در بلندمدت شركت‌ها براي تامين مالي پروژه‌هاي خود با مشكلات عديده‌اي روبه‌رو خواهند بود. اين موضوع بر رشد نوآوري و درجه رقابت‌پذيري شركت‌ها و در‌نهايت بر عملكرد بخش واقعي اقتصاد كشور اثر سوء خواهد داشت.
3- از آنجا كه هدف از ورود منابع ذكر شده تثبيت بازار اعلام شده است؛ مسوولان وظيفه دارند هنگام افزايش عرضه به حمايت از بازار و هنگام افزايش تقاضا به فروش سهام اقدام كنند. تحقيقات انجام شده در امريكا نشان مي‌دهد شركت‌ها (حمايت‌كنندگان) در بلندمدت براي حمايت از قيمت سهام‌شان نياز به تزريق بيشتر منابع از محل سرمايه‌هاي بخش واقعي اقتصاد خواهند داشت (مراجعه شود به مقاله لازونيك 2014).
4-بنابراين به راحتي مي‌توان استدلال كرد اگر بازار بورس داراي حباب قيمتي باشد و شاخص با نيرويي غير از عرضه و تقاضاي بازار كنترل شود، در عملكرد و رابطه انتظاري بازار اخلال پديد خواهد آمد و اصطلاحا بازار «ناكارآمد» خواهد شد .