ناهنجاري در عملكرد بازار سهام
و خلق يك چرخه معيوب
سعيد رشيدي
طبق تئوري‌هاي اقتصادي(1)، مصرف تابعي از ثروت و درآمد افراد است همچنين طبق «تئوري سبد دارايي(2)» افراد براي كاهش ريسك سرمايه‌گذاري‌ها، به متنوع كردن دارايي‌ها اقدام مي‌كنند. بنا بر اين، هنگامي كه ارزش يك دارايي (مانند سهام) افزايش مي‌يابد، از طريق تاثير بر ثروت خانوارها، در ايجاد تقاضا براي ديگر كالاها و از طريق انباشت ريسك، برانگيزه انتقال سرمايه به ديگر بازارها اثر مي‌گذارد.
به بياني ديگر، هنگام افزايش قيمت سهام، افراد به انگيزه تهيه مايحتاج مصرفي موردنياز (افزايش يا ثبات سطح رفاه) يا انتقال بخشي از ثروت، به ديگر دارايي‌ها (كنترل انباشت ريسك) بخشي از سهام خود را مي‌فروشند.
باتوجه به توضيحات ذكر شده، افزايش قيمت سهام مي‌تواند از طريق تشديد تقاضا، به تورم در ديگر بازارها، منجر شود. باور عمومي در مورد معاملات سهام به اين صورت است كه هنگام فروش سهام، افراد ديگري براي خريد سهام پرداخت وجه انجام مي‌دهند، در اين صورت تقاضاي كل ثابت مي‌ماند و اين فرضيه كه «افزايش قيمت‌ها در بازار سهام عاملي براي افزايش تقاضا و ايجاد تورم در ساير بازارها مي‌باشد» بي‌اساس است. در پاسخ بايد درنظر داشت كه همه خريد‌ها در بازار سهام توسط آورده نقدي افراد صورت نمي‌گيرد، بلكه بخشي از تقاضاي موجود ناشي از خريد‌هاي اعتباري و وام‌هاي اعطايي از طرف كارگزاري‌هاست.
خريد‌هاي اعتباري(3) و اعطاي وام‌هاي قرض‌الحسنه به پشتوانه رسوب نقدينگي در حساب كاربران، با ايجاد مكانيسمي شبيه به مكانيزم خلق پول در سيستم بانكي، موجب افزايش حجم نقدينگي و همچنين ايجاد تقاضاي كاذب در بازارها مي‌گردد. متاسفانه به دليل عدم ارايه عمومي صورت‌هاي مالي كارگزاري‌ها، اطلاع دقيقي در مورد ميزان تقاضاي به وجود آمده از طرف خريد‌هاي اعتباري (در سال‌هاي 98 و 99) در دسترس نيست، اما به نظر مي‌رسد امروزه با افزايش تعداد كدهاي معاملاتي فعال در بازار، مجموع اعتبارات اعطا شده به ارقام قابل‌توجهي رسيده باشد.
از اين منظر، افزايش قيمت سهام به معناي افزايش منابع موجود براي اخذ اعتبارات، به منظور معاملات آتي در بازار است. به اين صورت كه افراد با افزايش قيمت سهام‌شان مي‌توانند با به وثيقه گذاشتن آنها، اعتبارات بيشتري دريافت كنند و بر حجم تقاضاي بازار بيفزايند. اين افزايش قيمت‌ها اگر با پشتوانه بازدهي بخش واقعي اقتصاد صورت نگيرد، مي‌تواند باعث ايجاد خطرات جدي براي تامين‌كنندگان اعتبارات و همچنين بروز آثار توري در اقتصاد كشور شود.
در شرايط عادي و با فرض وجود بازارهاي كارآمد، افرادي كه سهام را در بالاتر از ارزش واقعي آن خريداري مي‌كنند به همان ميزان جريمه خواهند شد. اما امروزه، ارزش قيمت سهام در بازار به بالاتر از «ارزش ذاتي توليد(4)» خود رسيده است و اصطلاحا قيمت سهام در بازار داراي حباب است. اين موضوع از وجود يك ناهنجاري در عملكرد بازار خبر مي‌دهد. منشا اين ناهنجاري، اقدام مديران شركت‌ها در حمايت از قيمت سهام‌شان است، زيرا شركت‌ها به حمايت از قيمت سهام در بالاتر از «ارزش ذاتي توليد» اقدام مي‌كنند. اين ناهنجاري نه تنها بر بازار سهام بلكه بر ديگر بازارها نيز تاثيرگذار خواهد بود.
نمودار حاضر تاثير ناهنجاري ايجاد شده از منشا حمايت از قيمت سهام در بالاتر از «ارزش ذاتي توليد» بر عملكرد بازارسهام و همچنين اثرگذاري بر تورم در ساير بازارها را نشان مي‌دهد.
همان‌طور كه در نمودار قابل مشاهده است، پس از عرضه سهام در بازار و افزايش قيمت‌ها به بالاتر از «ارزش ذاتي توليد»، شركت‌ها با صرف منابع خود، به حمايت از قيمت سهام از طريق خريد در بازار، اقدام مي‌كنند. سرمايه موردنياز براي حمايت از قيمت سهام، از دو منبع تامين مي‌گردد: 1- منابع مالي موجود در «بخش مولد» و 2- «اخذ تسهيلات و اعتبارات با بهره.» استفاده از اين منابع مالي در بازار سهام در مراحل بعدي، موجب ناتواني شركت‌ها در تامين مالي پروژه‌هاي سرمايه‌گذاري در جهت بهبود تكنولوژي و حفظ قدرت رقابت‌پذيري محصولات در آينده خواهد شد. درنهايت اين عمل موجب انباشت ريسك در آينده شركت‌ها و به طور كلي اقتصاد كشور مي‌گردد.
از سويي ديگر، پول‌هاي آزاد شده به وسيله فروشندگان سهام به ديگر بازارها وارد شده و با تشديد فشار تقاضا، ايجاد تورم مي‌كند.
در گام بعدي، افزايش قيمت در بازارهاي «كالا» و «دارايي» موجب افزايش ارزش ريالي توليدات و دارايي شركت‌ها مي‌گردد.
به عنوان مثال: 1- نقدينگي خارج شده از بازار سهام، به ايجاد تورم در بازار دارايي (مستغلات، ساختمان و نهاده‌هاي موردنياز براي توليد)، منجر مي‌شود و از اين طريق بر ارزش دارايي‌هاي شركت مي‌افزايد.
2- بخش وارد شده به بازار كالاهاي مصرفي و محصولات نهايي بنگاه‌ها اگرچه بر ميزان فروش و درآمد شركت‌ها تاثيرات مثبتي خواهد گذاشت، به دليل وجود تورم در ساير بخش‌ها و افزايش هزينه‌هاي توليد، در مجموع بر بازدهي واقعي شركت‌ها اثر مثبتي نخواهد داشت و تنها موجب افزايش ارزش ريالي درآمدها (ناشي از تورم) مي‌شود.
3- موارد بالا در صورت‌هاي مالي شركت‌ها نمود مي‌يابد و ارزش ريالي قيمت سهام را بالا مي‌برد. از آنجا كه اين افزايش در ارزش ريالي شركت‌ها ناشي از فعاليت‌هاي مولد نبوده است؛ به تشديد حباب قيمتي و آثار تورمي ناشي از آن دامن مي‌زند.
4- وجود ناهنجاري در عملكرد بازارسهام -آن‌طور كه توضيح داده شد- درنهايت به ايجاد يك چرخه معيوب تورمي در اقتصاد منجر خواهد شد.
پي‌نوشت:
1- در این زمینه به «فرضیه درآمد دائمی-فریدمن (1957)» رجوع شود.
2- در این روش عقیده بر آن است که تنوع بخشیدن به سرمایه‌گذاری، باعث کاهش ریسک می‌شود.
3- در ساز و کار خرید اعتباری، کارگزاری‌ها با وثیقه گذاشتن سهام افراد، به اعطای اعتبار به آنها برای خرید مجدد سهام اقدام می‌کنند.
4- ارزش ذاتی تولید به معنای بازدهی‌های محقق‌شده و انتظاری شرکت‌ها، در نتیجه سرمایه‌گذاری در بخش واقعی اقتصاد است و عواملی مانند تورم و سرمایه‌گذاری در بخش‌های غیرواقعی اقتصاد بر آن اثرگذار نيست.