مساله بازار بدهي چيست؟

نوسان شديد نرخ بهره در چند سال اخير كه معمولا در روزهاي پاياني سال به اوج خود مي‌رسد، مشكلاتي را در بطن بازار بدهي ايجاد كرده است. براي تحليل عميق‌تر بازار بدهي، حتما بايد نگاهي ژرف‌نگرانه به سبد دارايي‌هاي صندوق‌هاي با درآمد ثابت بيندازيم، زيرا موتور محرك بازار بدهي، اين صندوق‌ها هستند. در حال حاضر حجم بزرگي از اوراق بدهي از گذشته و با بازده كمتر از 30درصد در تركيب دارايي‌هاي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در اوراق بهادار با درآمد ثابت رسوب كرده است. از طرف ديگر افزايش تدريجي نرخ اسمي سود بانكي در بازار كه به محدوده بالاي 32درصد رسيده است، سبب شده تا صندوق‌ها نيز سود خود را هماهنگ با بانك‌ها افزايش دهند و سود خود را تا مرز سود موثر 37.1درصد (معادل نرخ اسمي سود بانكي 32 درصدي) افزايش دهند. با توجه به فاصله بين نرخ سود موثر اوراق قبلي كه در سال‌هاي قبل با نرخ‌هاي موثر كمتر از 30درصد منتشر شده‌اند و معمولا تا زمان سرررسيد در پرتفوي صندوق‌ها باقي مي‌مانند، با نرخ سود رقابتي امروز بازار (در محدوده 35درصد تا 38درصد) مديران صندوق‌ها مجبور شده‌اند تا با كسب سود از ساير فعاليت‌ها اين فاصله را پر كنند. برخي صندوق‌ها روش پرمخاطره سرمايه‌گذاري در ساير دارايي‌ها از جمله سهام و صندوق‌هاي طلا تا سقف مجاز 5 درصد را در پيش گرفته‌اند. اما بخش قابل توجهي از صندوق‌ها به سمت سرمايه‌گذاري در اوراق بدهي متمايل شده‌اند كه ضمن تطابق بيشتر با اميدنامه صندوق‌هاي درآمد ثابت فعلي، سبب ايجاد تعادل در نصاب‌هاي سرمايه‌گذاري ايشان نيز شده است. طبق اطلاعات دريافتي، در حال حاضر دولت (با عامليت سازمان برنامه و بودجه و مركز بدهي مستقر در وزارت اقتصاد) شيوه‌اي را در پيش گرفته است كه ضمن افزايش ضريب موفقيت براي فروش بيشتر اوراق دولتي، نرخ جذابي را نيز براي صندوق‌هاي سرمايه‌گذاري در محدوده 40 تا 42درصد به ارمغان آورده است. هر چند با وجود نرخ تورم رسمي 60درصد كه به نظر مي‌رسد در ماه‌هاي آينده با روندي فزاينده به سطوح 68درصد و حتي بالاتر از 75درصد در ميانه سال آينده خواهد رسيد، نرخ‌هاي فعلي بازار بدهي چندان جذاب به نظر نمي‌رسند، اما بايد به اين موضوع دقت داشته باشيم كه روند بلندمدت تورم هنوز در مرز 40درصد قرار دارد و اين به معناي كاهش مجدد تورم از سطوح بالاي 60 درصد به زير 40درصد در سنوات آتي است. (البته  به شرط آنكه تغييرات ساختاري جدي در فضاي اقتصاد كلان  ايران  رخ  ندهد) 
مديران صندوق‌ها نيز به اين موضوع اشراف دارند و با دقت روند نرخ تورم و ساير شاخص‌هاي اقتصادي را رصد مي‌كنند. با توجه به آسيبي كه صندوق‌ها در گذشته از محل افزايش نرخ سود متحمل شده‌اند، مديران صندوق‌ها به ‌شدت تمايل دارند تا با افزايش انعطاف‌پذيري سبد دارايي‌هاي صندوق و مصون‌سازي آن نسبت به تغييرات نرخ، تركيب دارايي‌هاي صندوق‌ها را با اوراق بدهي با سررسيد كوتاه‌مدت‌تر اصلاح كنند. اما مساله مهم بازار بدهي اين است كه به‌رغم وجود تقاضاي بالا براي خريد اوراق بدهي با سررسيد كوتاه‌مدت، در حال حاضر اوراق بدهي كوتاه‌مدت در بازار يافت نمي‌شود و در شرايط اضطرار، اين اوراق با نرخ سودهاي به مراتب پايين‌تر (35 تا 37درصد) از سوي برخي فروشندگان و آن هم به صورت محدود پيشنهاد مي‌شود. در اين شرايط به نظر مي‌رسد كه دولت بايد تمركز خود را از اوراق بلندمدت به اوراق كوتاه‌مدت و با سررسيدهاي 13 تا 39 هفته‌اي معطوف دارد، زيرا اولا در شرايط فعلي بازار بدهي، نرخ اوراق كوتاه‌مدت به مراتب كمتر از نرخ اوراق بلندمدت است، ثانيا با هويدا شدن آثار كاهش تورم از نيمه دوم سال آينده، امكان انتشار اوراق با نرخ‌هاي كمتر نيز فراهم خواهد شد. بنابراين دولت به جاي تحميل هزينه استقراض بالا بر بودجه كل كشور براي مدت 3 تا 4 سال آينده مي‌تواند با تحمل هزينه نرخ بالا در كوتاه‌مدت و ميان‌مدت، وضعيت بدهي خود را تا سال آينده تمديد كرده و سپس با انتشار اوراق بدهي بلندمدت‌تر و با نرخ‌هاي پايين‌تر در سنوات آتي، مسير تامين مالي خود را بهينه كند. با توجه به جدول سررسيد اوراق دولت در ماه‌هاي آتي، به نظر مي‌رسد انتشار هفتگي بين 5 تا 20 همت در ماه‌هاي اول و سپس انتشار 10 تا 50 همت در ماه‌هاي بعدي به خوبي مي‌تواند جريان نقدي منظمي را جهت تامين مصارف بودجه‌اي و همچنين بازپرداخت اصل و سود اوراق سررسيد شده قبلي و اوراق كوتاه‌مدت جديد، ايجاد كند. با بهبود شرايط بازار بدهي در سال‌هاي آينده، دولت مي‌تواند سررسيد اوراق منتشره را به تدريج افزايش داده و بنابراين حجم انتشار هفتگي را نيز به تدريج كاهش داده يا ثابت نگه دارد و به عنوان پيشنهاد تكميلي اين نكته را هم مي‌توان برشمرد كه اين اوراق مي‌توانند به صورت تك‌كوپني (Single Coupon) كه در سررسيد و همراه با مبلغ اسمي به دارندگان اوراق پرداخت مي‌شود، منتشر شوند تا از تحميل هزينه‌هاي بروكراتيك براي پرداخت سود اوراق در فواصل ميان دوره نيز جلوگيري شود. كارشناس بازارهاي مالي